Долго ли продержится низкая инфляция
Если вам кажется, что падение годовой инфляции ниже 9% не сказывается на вашем кошельке,— доверяйте кошельку. Снижение инфляции во многом объясняется статистическим эффектом и довольно скоро выдохнется, тогда как эмиссионный эффект от расходования Резервного фонда может привести к новому ускорению роста цен.
Оптическая иллюзия
Негативные тенденции иногда приводят к позитивным последствиям, и падение инфляции до однозначных показателей — в их числе. К 15 февраля инфляция опустилась ниже 9% в годовом выражении, а к концу месяца может снизиться до 8,6%, или даже сильнее (оценка Sberbank CIB). На этом хорошие новости о росте цен в 2016 году следует считать исчерпанными.
Ожидания Центробанка, который, как следует из интервью его председателя Эльвиры Набиуллиной Reuters, прогнозирует инфляцию 7-8% по итогам 2016 года (в базовом сценарии, при цене нефти $35 за баррель), выглядят слишком оптимистично на фоне всех прочих ожиданий. Консенсус-прогноз Центра развития ВШЭ — 8,4%, причем многие аналитики банков дают более высокие оценки (8,8-10%). А факторы, определившие текущее снижение годовой инфляции, мало того что сами по себе не повод для радости, так некоторые еще и скоро выдохнутся.
В сравнении с прошлогодним девальвационным всплеском динамика, безусловно, впечатляет: в феврале 2015-го годовая инфляция достигала 16,7% (а на пике, в марте,— 16,9%), и за один только месяц цены прибавили 2,2%. И сравнение с высокой базой 2015 года — один из ключевых факторов, благодаря которым годовая инфляция обречена снижаться до конца первого квартала. Даже если месяц к месяцу никакого снижения не будет, инфляция в годовом выражении из-за статистического эффекта к концу марта "может оказаться ближе к 8%", указывает аналитик Райффайзенбанка Мария Помельникова.
При этом риск, что замедление инфляции месяц к месяцу будет незначительным, действительно существует. Данные за период с 16 по 22 февраля Росстат на момент сдачи номера еще не опубликовал, но в предыдущие несколько недель темпы роста цен оставались удручающе стабильными — 0,2% в неделю. Правда, при желании в данных можно обнаружить некие признаки будущего улучшения показателей. К примеру, аналитики Sberbank CIB обращали внимание на то, что динамика повышения цен "сильно варьируется" в разных сегментах. На 15 февраля рост цен с начала года составил 1,4%, но если огурцы подорожали на 17%, капуста — на 9,7%, а морковь — на 9%, то свинина, курица и рис подешевели на 1,6%, 0,6% и 0,3% соответственно. "Тот факт, что цены на некоторые товары снижались, говорит о невысоком инфляционном потенциале",— указывалось в отчете банка.
Эффекты спроса
"Инфляционный потенциал", с одной стороны, был поддержан ослаблением рубля. Возможный вклад очередной девальвационной волны в инфляцию ЦБ в январе оценивал в 1,3 п. п. в течение первого квартала. С другой стороны, рост цен сдерживается низким спросом. Динамика реальных зарплат, правда, начала вызывать у аналитиков теплые чувства, после того как Росстат пересмотрел оценку за декабрь 2015 года (минус 8,4% год к году, ранее минус 10%), но в целом оставляет желать лучшего: в январе 2016-го они снизились на 6,1% в годовом выражении. Готовность населения брать кредиты, чтобы поддерживать привычный уровень расходов, также сомнительна: данные об объеме необеспеченных кредитов за январь 2016-го ЦБ еще не опубликовал, но в целом розничное кредитование показало в январе те же 5,7% падения в годовом выражении, что и в декабре, и в ноябре 2015-го.
В результате сокращение оборота розничной торговли в январе составило, по данным Росстата, 7,3% год к году: минус 6,3% в продовольственном сегменте и минус 8,2% в непродовольственном. Впрочем, если оценивать помесячную динамику розницы со снятой сезонностью, то, по словам экономиста по России и СНГ "ВТБ Капитала" Александра Исакова, по итогам января можно говорить о "некотором оживлении" в продовольственном сегменте. Тем не менее, отмечает он, "эффект слабого спроса очень заметен в данных". Не только в сокращении продаж овощей (минус 2,9%, трехмесячное скользящее среднее) при росте продаж картофеля (плюс 5,4%), мяса (плюс 3,7%) и муки (плюс 3,1%), но и в том, что эффект переноса девальвации на цены ниже, чем "должен был быть".
В непродовольственном сегменте все неприятнее. Во-первых, по расчетам Исакова, в месячном сопоставлении динамика здесь осталась отрицательной. А во-вторых, в непродовольственной рознице больше товарные запасы, и ничто не мешает продавцам некоторое время реализовывать их с фиксированной наценкой. Теоретически низкий спрос в этом случае скорее должен отодвигать "эффект переноса" во времени, чем способствовать его уменьшению. Однако, судя по опережающим индикаторам, вклад этого сектора в рост цен существен. "Больше всего нас настораживает отсутствие замедления роста цен в непродовольственном сегменте, на котором еще не отразился эффект от ослабления рубля декабря 2015-го — января 2016 года",— подчеркивает Помельникова.
Угрозы в массе
К концу первого квартала статистический эффект сравнения с девальвационным всплеском начала 2015 года сойдет на нет, и инфляция в годовом выражении начнет ускоряться, единодушны собеседники "Денег". "Во-первых, это связано с тем, что реализуется эффект переноса от дополнительного падения курса рубля в декабре--феврале, который проявляется с задержкой и начнет сказываться на ценах только весной-летом",— объясняет Помельникова. Хуже того, по ее оценкам, "рубль еще не находится в равновесной ситуации относительно текущих цен на нефть, и новое ослабление рубля возможно, а значит, и давление на цены",— при таком раскладе девальвация будет сказываться еще долго.
"Второй фактор: все более сильный приток средств из бюджета в банковскую систему. Это эмиссионный эффект, который тоже реализуется с определенной задержкой,— продолжает Мария Помельникова.— Уже сейчас у крупных банков начал формироваться запас ликвидности, чистая ликвидная позиция банковского сектора перед ЦБ (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ за вычетом задолженности) перешла в положительную зону (впервые с 2011 года), и по мере продвижения к второму полугодию ситуация с ликвидностью только улучшится. Это создает проинфляционное давление через риски активизации кредитования и увеличения спроса на валюту за счет эмиссионных средств". С этим, по всей видимости, связана и заявленная Набиуллиной политика ЦБ на снижение "валютизации балансов банков".
"Даже в умеренно-жестких денежно-кредитных условиях в последние месяцы темпы роста денежной массы несколько возросли",— отмечает Помельникова. Начальник управления аналитических исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов полагает, что "темп роста денежного предложения" будет "поддерживать инфляцию в районе 9-10%".
Наконец, указывает Помельникова, "хотя падение экономической активности должно приводить к структурному снижению инфляции в последующие месяцы, на данный момент его влияние (как по нашим, так и по официальным оценкам) недостаточно велико. Чтобы выйти на резкое замедление инфляции год к году во втором полугодии, в среднем инфляция должна быть ниже 0,5% месяц к месяцу, что пока видится труднодостижимым".
Этот вывод, отметим, еще не учитывает негативных факторов, появление которых вероятно, но труднопредсказуемо. Например, введение новых акцизов (как уже отмечали "Деньги" в номере от 7 февраля, решенным делом пока можно считать лишь повышение акцизов на бензин — это добавит к инфляции 0,3 п. п.). Или плохая погода. "В 2015 году был очень хороший урожай,— напоминает Головцов.— Если в этом году он будет даже не низким, а средним, давление на цены продовольственных товаров будет меньше, чем год назад, и это может способствовать ускорению инфляции во втором полугодии".
Шансы 4%
Возможность снижения Центробанком ключевой ставки в этих условиях остается туманной, и интервью Набиуллиной Reuters не внесло большей ясности — размер ставки упоминался главным образом при обсуждении вопроса, удастся ли избежать ее повышения в рисковом сценарии (нефть по $25), и твердых обещаний не поднимать ее, естественно, не прозвучало. Если инфляционные риски вырастут, ЦБ будет вынужден от "чуть более медленного" снижения ставок перейти к их повышению.
Но $25 за баррель пока далеко, и у ЦБ, по мнению Sberbank CIB, "должны появиться стимулы к снижению ключевой ставки", по крайней мере если "годовая инфляция по итогам текущего года будет ниже 9%", как того ожидают аналитики банка. Головцов из УК "Уралсиб" также считает "вероятным", что к концу года ставка будет снижена "на 100 б. п., до 10% годовых", что "чуть-чуть выше" той инфляции, какая сложится к концу года, по его оценке.
В то же время необходимость подобных действий со стороны ЦБ остается неочевидной. "Вопрос дополнительного снижения ставки как стимула для кредитной активности, когда инфляционные ожидания остаются на повышенном уровне, неоправдан,— полагает Помельникова.— Дополнительное снижение ставки в любом случае будет нецелесообразно — в ситуации перехода к профициту рублевой ликвидности банковской системы из-за бюджетных средств стоимость фондирования для крупнейших банков и без того должна снизиться".
При этом заявленная Центробанком решимость достичь в 2017 году цели по инфляции 4% (Набиуллина считает это вполне реальным при цене $30-35 за баррель "без повышения ставок, если не будет дополнительных внешних шоков") так или иначе потребует от Банка России дополнительных усилий.
"ЦБ продолжит таргетировать 4% инфляции в 2017 году. С фундаментальной точки зрения, то есть учитывая факторы продолжения рецессии, падения покупательной способности и снижения спроса, предпосылки для такого замедления инфляции есть. Однако для выхода на такой уровень уже в 2017 году могут понадобиться дополнительные меры",— говорит Помельникова.
По ее словам, для этого необходимо полностью нивелировать эффект рублевой эмиссии от расходования Резервного фонда: "По нашим оценкам, бюджет в этом году может обеспечить приток в банковский сектор около 2,5-3 трлн рублей, и при текущей задолженности перед ЦБ в 1,9 трлн рублей это означает формирование профицита ликвидности к концу года. Впоследствии стерилизовать его можно будет через депозитные аукционы ЦБ или выпуск ценных бумаг со стороны ЦБ. То есть первое условие — эта стерилизация должна быть успешной". Есть, продолжает Помельникова, и второе условие: "Минфин должен продолжить секвестр и удерживать дефицит федерального бюджета в рамках 3% ВВП, сокращая вливания в систему. Причем приток рублей из бюджета не должен транслироваться в рост денежной массы, что может потребовать если не повышения ставки со стороны ЦБ, то других мер по сдерживанию кредитной активности".
