Рост ставки ФРС создает дополнительные риски для американских компаний. Накопленный корпоративный долг может вызвать «эффект домино» и обрушить финансовые рынки.
Сейчас на фондовом рынке США складывается благоприятная ситуация. ФРС заявляет о смягчении денежной политики, в том числе не исключая приостановку распродажи балансовых активов. США и Китай ведут переговоры, которые могут привести к новому торговому соглашению. На этом фоне индекс S&P 500 с начала года вырос, и это доказывает, что в конце 2018-го инвесторы чрезмерно поддались эмоциям. В декабре 2018 года на волне распродаж бумаг индекс потерял более 18%. Негативным фактором выступал лишь шатдаун, который побил исторический рекорд по продолжительности. Он окажет давление на индекс на фоне сезона отчетов.
Американская экономика в прекрасном состоянии, о чем говорят опережающие показатели и индикаторы за прошедшие периоды
Вместе с тем очевидных причин для пессимизма нет: американская экономика в прекрасном состоянии, о чем говорят опережающие показатели и индикаторы за прошедшие периоды. Безусловно, экономика находится в поздней стадии цикла развития, поэтому рост финансовых показателей компаний замедлится, но не остановится. Однако инвесторы по-прежнему не верят в дальнейшее повышение котировок американских акций, что доказала распродажа в декабре прошлого года. Возможно, на рынке присутствуют не очевидные риски, которые выступают драйвером для «медвежьих» настроений.
Одним из таких драйверов может стать уровень корпоративного долга нефинансовых организаций. Стоит отметить, что уровень государственного или частного долга высок, но по отношению к ВВП он не достиг максимальных значений. Например, сейчас частный нефинансовый долг к ВВП составляет 150%, как в 2005 году, а во время финансового кризиса 2008 года это соотношение равнялось 170%. Государственный долг к ВВП составляет чуть больше 105%, а исторический максимум был зафиксирован в 1946 году на уровне 118,9%. Однако долг бизнеса приближается к абсолютному рекорду — 75% от ВВП.
После снижения ставок в конце 2008 года до 0,25% появились беспрецедентные условия для кредитования, особенно на фоне того, что ФРС обеспечивала ликвидность и увеличение объема активов на рынке с помощью программы количественного смягчения. В результате бизнес взял большое количество займов под низкие процентные ставки. Эта ситуация поменялась в конце 2015 года, когда ФРС подняла ставку на 0,25%. После этого кредиты начали дорожать, а экономика стала постепенно замедляться. Повысилась стоимость обслуживания налоговой нагрузки.
Чтобы решить эту проблему, компании стали выпускать облигации на границе инвестиционного грейда. Доходность по ним выше, но если эмитент окажется на грани дефолта, то инвесторы с высокой вероятностью могут потерять вложенные средства. Еще одним риском является снижение рейтинга. Проблемы с ликвидностью на фоне замедления темпов роста экономики вынудят Moody's, Fitch или S&P пересматривать рейтинги эмитентов в сторону ухудшения. Стоит отметить, что чаще встречаются облигации с рейтингом «BBB-» или аналогичным с плавающей ставкой, которая привязана к LIBOR + фиксированная комиссия.
Также на рынке присутствуют leverage loans, которые, по сути, представляют собой кредиты на рефинансирование других долгов. Состояние этого сегмента рынка лучше отслеживать с помощью индекса S&P/LSTA Leverage Loan. Сейчас этот индекс находится на своих пиковых значениях. И включает в себя кредиты только первой очереди. Их покупатели — это институциональные инвесторы. Основная масса получателей leverage loans не прошла бы никаких стресс-тестов, поэтому им приходится наращивать именно такой вид долга. А фонды, которые скупают данные долги, гонятся за высокой доходностью, невзирая на очевидные проблемы с ликвидностью и покрытием процентных выплат компаний. Более того, leverage loans «упаковываются» в структурные продукты (CLO), что дает инвесторам еще больший доход с аналогичным риском.
Не стоит сразу пугаться: CLO стали более безопасными после последнего финансового кризиса. Для регулирования применяется, в частности, правило Волкера. Однако стоит помнить, что CLO состоит из leverage loans, которые, в свою очередь, были созданы для рефинансирования долга, LBO (Leverage Buy-Out), реструктуризации баланса, но — и это главное — они имеют плавающую ставку. В текущих рыночных условиях это вызывает опасения: когда компания не справляется с долговой нагрузкой, срабатывает принцип домино.
В сложившейся ситуации покупка биржевых фондов (ETF) на S&P 500 не самое лучшее решение. Необходимо более тщательно выбирать бумаги для инвестирования. В первую очередь стоит оценивать уровень долга компании, рабочий капитал и их динамику, потом отслеживать темпы роста выручки, маржинальность компании, покрытие процентных выплат. Кроме того, стоит отдельно оценить сделки M&A и объемы привлеченного с 2016 года долга, ведь именно тогда отмечался всплеск leverage loans. Если по результатам анализа той или иной компании окажется слишком много тревожных сигналов — старайтесь избегать инвестиций в ее бумаги.
Рецессии в 2019 году ждать не стоит. Но нужно быть готовыми к замедлению роста американской экономики
Однако, несмотря на эти негативные факторы, рецессии в 2019 году ждать не стоит. Но нужно быть готовыми к замедлению роста американской экономики. Базовый сценарий предполагает, что ВВП США повысится на 2,5%, но и этого будет достаточно для поддержания баланса долгового рынка Штатов. Индекс деловой активности держался на позитивных отметках последние два года, и сегодня ему далеко до отрицательной области. Состояние рынка труда исключительно благополучно: безработица держится на уровне 3,7% — минимальном с 1966 года. Более того, занятость в несельскохозяйственном секторе, динамика которой выступает одним из индикаторов приближения рецессии, растет, что еще раз доказывает сохранение позитивного тренда в экономике. Таких показателей много, и все они означают одно: американская экономика надежно защищена от падения.
Вадим Меркулов, старший аналитик ИК «Фридом Финанс»
